兔寶寶:兇險的高溢價收購
2019年10月11日 16:50

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業績持續下滑,借短貸長謀取息差,不斷的多元化擴張,難阻主業下滑。 ?

本刊實習記者? 胡楠/文

2019年上半年,兔寶寶(002043.SZ)實現營業收入19.22億元、營業利潤1.48億元、歸屬凈利潤1.26億元,同比變動幅度分別為0.87%與-34.64%、-33.75%。

看似平淡無奇的半年報,卻暗藏端倪。兔寶寶的營運情況自2018年開始惡化,業績對投資收益的依賴程度不斷提高,同時多次追逐熱點概念的并購行為并沒有為公司帶來良好的協同效應。

營運狀況惡化

自2018年開始,兔寶寶出現增收不增利的情況。

2018年年報及2019年半年報顯示,公司營業收入同比增速分別為4.54%與0.87%,營業利潤分別同比下降9.31%與34.64%。

同期,與兔寶寶主營業務相近的豐林集團(601996.SH)營業收入同比增速分別為22.71%與31.17%,營業利潤分別同比增長15.26%與33.33%。

不止如此,兔寶寶的資產負債結構也逐年惡化,2016-2018年,公司資產負債率分別為19.19%、26.76%、43.60%,2019年上半年進一步增長至近5年來的峰值46.51%。而根據Wind數據,近5年人造板和地板行業的平均資產負債率則從47.34%下降至34.19%,年均為38.03%。

在營運狀況惡化的同時,兔寶寶的業務模式也出現一定程度的“變化”。自2017年起,兔寶寶創新經銷商供應商品牌授權模式(即繳納品牌使用費就可使用兔寶寶品牌),根據當年年報所述,該模式有利于公司突破產能、地域限制,推出板材易裝業務等。

2017-2018年及2019年上半年,該模式為兔寶寶分別貢獻營業收入2.23億元、2.29億元、1.33億元,分別占當期營業總收入的5.41%、5.31%與6.90%,該模式看似在一定程度上增厚了兔寶寶的業績,但值得注意的是,根據財報,兔寶寶品牌授權類收入折算后的營業收入分別為31.03億元、33.12億元、19.65億元,而同期兔寶寶營業收入剔除授權類收入分別為38.97億元、40.77億元、17.89億元。

從數據角度,授權類產品的比重逐年提升。更為嚴重的是,2019年上半年,兔寶寶產品的市場份額中超過一半為授權產品。

營運能力下降、資產負債率不斷上升,以及市場中占據主導的品牌授權產品,兔寶寶的發展模式與質量把控不免讓投資人擔憂。

借短貸長本金何時收回?

根據歷史年報數據,2016年以來兔寶寶投資收益占營業利潤的比重逐年提高,2016-2018年及2019年上半年,上市公司的投資收益分別為2590萬元、4976萬元、7507萬元與4544萬元,占營業利潤比重分別為8.70%、11.37%、18.92%和30.67%,占比不斷攀升至三成以上。

通過研究近5年年報數據,《證券市場周刊》記者發現,兔寶寶的投資收益增長源于對當地地方政府控制企業的委托貸款。2016-2018年及2019年上半年的期末,公司委托貸款未到期余額分別為5.15億元、9.15億元、7.75億元與7.43億元,實現投資收益分別為1800萬元、4161萬元、6449萬元與4095萬元,占投資收益的比例都在八成以上。

值得注意的是,年報數據顯示,兔寶寶2015-2017年的短期借款金額均為零,而2018年與2019年上半年末分別為7.93億元與7.68億元,分別占當期總資產的26.56%與25.97%。對于如此高比例的短期借款增加,公司最新一期半年報給出的理由是由于流動資金不足,導致借款增加。

從現金流量表的角度,可以清晰地了解公司流動資金不足產生的過程。2016-2018年,兔寶寶投資活動產生的現金流量凈值分別為-3.37億元、-4.44億元、-2.08億元,而同期經營活動產生的現金流量凈值分別為3.88億元、4.36億元、3.01億元。3年累計,兔寶寶投資活動現金流凈值占經營活動現金流凈值的87.73%。

兔寶寶對地方政府控制企業的委托貸款始于2016年,并于2017年達到峰值,而短期借款的激增產生于2018年與2019年上半年,公司當期雖各有14.35億元與8.80億元的委托貸款本金回款,但公司隨即將回收的委托貸款本金轉貸給地方政府控制的企業,同時不惜采用增加短期貸款的方式補充流動資金。是上市公司借短貸長為公司股東謀取投資收益,還是對地方政府控制企業的委托貸款“回收困難”?

從多次調整自有資金投資理財額度的角度,可以明顯地看出兔寶寶面臨的狀況是后者。

2016年5月首次調整,兔寶寶將額度上限由3億元調整為6億元,有效期3年,當期年報顯示期末委托貸款余額5.15億元。

2017年4月,兔寶寶將額度上限調整為12億元,有效期1年,當期年報顯示期末委托貸款余額9.16億元。

2018年4月,兔寶寶將額度上限調整為15億元,有效期1年,當期年報顯示期末委托貸款余額7.77億元。

2019年4月,兔寶寶對2018年的額度延期1年,最新一期半年報顯示,公司委托貸款余額7.43億元。

多次對即將到期的額度進行延期,兔寶寶是否在掩飾委托貸款“回收困難”?

相比借短貸長謀取息差,兔寶寶對地方政府控制企業的貸款多次延期更值得關注。

盲目多元化擴張

2015年10月21日,兔寶寶股東大會通過《關于發行股份購買資產暨關聯交易的議案》,兔寶寶采用向關聯公司股東丁鴻敏、德華創業投資有限公司(下稱“德華創投”)等8名交易對方發行股份方式,購買其合計持有的杭州多贏網絡科技有限公司(下稱“多贏網絡”)100%股權,并于2016年實現并表,丁鴻敏為兔寶寶實際控制人與德華創投最終受益人。

截至評估基準日2015年6月30日,多贏網絡的股東權益賬面價值為984萬元,收益法估值為5.03億元,增值率高達50倍。

值得注意的是,兔寶寶于2015年6月1日發布停牌公告。而當年6月20日,多贏網絡部分股權轉讓給德華創投與丁鴻敏,德華創投出資54萬元,獲得多贏網絡50%股權,丁鴻敏出資22萬元,獲得多贏網絡20%股權,并于當年7月7日完成工商變更。

在兔寶寶停牌后,大股東先行入股投資標的的行為,難免有上市公司向大股東輸送利益之嫌。

根據2015年10月19日兔寶寶對深交所問詢函的回復,收購多贏網絡對原有業務產生的協同效應主要體現在對兔寶寶自身業務的互聯網化改造。

2016-2018年的年報顯示,前兩年公司互聯網業務實現營業收入5668萬元與7069萬元,2018年降至3193萬元,同比下降54.83%。而根據最近一期半年報數據,公司互聯網業務營業收入進一步下降至1533萬元,同比下降22.71%。

Wind數據顯示,2017年與2018年,與兔寶寶同行業的索菲亞(002572.SZ)線上銷售額分別約為9.42億元、7.96億元,大亞圣象(000910.SZ)分別為8497萬元、7263萬元,無論從絕對銷售額的角度還是增速的角度,二者均遠優于兔寶寶。

也就是說,收購多贏網絡并未對兔寶寶原有業務產生明顯的協同效應。

2019年9月20日,兔寶寶發布關于公司子公司收購青島裕豐漢唐木業有限公司(下稱“青島漢唐”)70%股權的公告,兔寶寶全資子公司德華兔寶寶投資管理有限公司擬以人民幣7億元受讓青島漢唐股東漆勇等持有的70%股權。

此次并購是兔寶寶近5年來規模最大的多元化擴張,青島漢唐的主營業務為整體家裝定制。根據青島漢唐評估報告,截至2019年6月30日,公司賬面總資產5.83億元,總負債3.70億元,股東權益2.13億元,根據收益法估值10.06億元。在保持高估值的同時,青島漢唐承諾2019-2021年3個會計年度實現的凈利潤應分別不低于7000萬元、1.05億元、1.40億元,年均凈利潤1.05億元,而青島漢唐2017年、2018年與2019年上半年實現的歸母凈利潤分別為-3567萬元、4934萬元和-989萬元,年均凈利潤106萬元。

從歷史數據的角度,青島漢唐的盈利能力與業績承諾相差甚遠,其業績承諾完成能力存疑。

更為重要的是,根據2019年半年報,兔寶寶的賬面貨幣資金余額僅為4.35億元,短期借款高達7.68億元,而截至目前,公司也未發布相應的融資計劃。

在未有效解決營收情況惡化與不斷延期的高額委托貸款雙重問題前,兔寶寶依然未停止多元化擴張的腳步,如此發展恐造成兔寶寶資金鏈的進一步緊張,產生無法預估的后果。

針對上述問題,《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函,截至發稿公司沒有進行書面回復。

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