科大訊飛的利潤魔方
2019年10月11日 16:52

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投資標的凈利率屢創行業新高,是與生俱來的優秀還是另有玄虛? ?

本刊記者? 吳新竹/文

2019年上半年,科大訊飛(002230.SZ)實現營業收入42.28億元,歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤3163萬元,分別較上年同期增長31.72%和56.61%。靚麗的業績背后,公司的財務狀況卻難言樂觀,科大訊飛開發支出期末金額高達7.34億元,商譽高達11.22億元。

盡管發起了同行業次數最多的定增,科大訊飛的資產負債率依然走高,由2015年上半年的25.50%增長至2019年上半年的44.20%。

近年來,科大訊飛數次變更募集資金用途或項目實施主體,高溢價并購中閃現合作方及核心員工的身影。公司分步購買少數股東權益的做法僅能減少一時損失,并購后標的公司的業績依然沒有保障。

開發支出激增

科大訊飛2019年上半年末7.34億元的開發支出與強勢增長的業績同樣耀眼,該金額在軟件和信息技術服務類上市公司中為最高,幾乎半數同行公司的開發支出期末金額為零,未將開發支出全部轉入無形資產的公司其開發支出期末金額也不超過3億元。

這并不能單單歸因于科大訊飛對研發投入的熱忱,公司當期研發投入占營業收入的比例為29.42%,同行業公司至少有20家投入比例比這個數字大。

開發支出在確認為無形資產之前不需要攤銷,科大訊飛規定自行開發的軟件使用壽命為2-5年,公司7.34億元的開發支出若大比例確認為無形資產則會引發數以億計的攤銷,導致凈利潤縮水,這或許是科大訊飛不愿意看到的。

2019年上半年,科大訊飛的研發投入為12.44億元,資本化支出為4.53億元,資本化率為36.41%,其余部分費用化,當期研發費用為7.91億元。

雖然同行業中研發投入資本化率高于科大訊飛的尚有19家,但是36.41%的研發投入資本化率明顯高于行業中位數和平均水平。

財政部2018年發布的財務報表格式要求將“研發費用”從“管理費用”項目中分離出來單獨列報,據Wind統計,2019年上半年,與科大訊飛研發費用較為接近的是用友網絡(600588.SH)的7.40億元、恒生電子(600570.SH)的6.73億元和國電南瑞(600406.SH)的6.30億元,這三家公司的研發投入資本化率為零;按技術人員數量排序,科大訊飛以6902人排在第8位,將研發投入除以技術人員數量可以得到人均研發投入金額,科大訊飛以人均18萬元排在第13位,而前12家公司的研發投入資本化率均未超過14.93%。

也就是說,愿意真金白銀搞研發的公司也愿意將相應投入直接費用化處理、扣減當期利潤,而科大訊飛顯然不愿意這樣做。

以定增資金投資關聯公司

近十年間,科大訊飛的半年度營收規模從2010年的1.57億元增長至2019年的42.28億元,年均復合增長率為38.99%,業績快速穩定增長。

然而,科大訊飛曾六次定向增發,累計募集資金79.3億元,與同行業公司相比,科大訊飛的定增次數居首,累計募集金額居前三位。

而且,科大訊飛的募投項目均以技術研究、平臺建設及人工智能為出發點,近年卻出現變更資金用途或項目實施主體的情況,體現出對合作方及核心員工的利益傾斜。

2015年,科大訊飛完成定向增發,募資21.04億元,其中18億元投資智慧課堂及在線教學云平臺項目,2016年公司決定將其中的1.01億元用于收購安徽訊飛皆成信息科技有限公司(下稱“訊飛皆成”)部分股權,即孫曙輝、孫一鳴和申巍持有的訊飛皆成19.30%、1.95%和1.95%股權,對應標的公司的估值為4.36億元,產生商譽1.86億元。

據介紹,訊飛皆成建立了國家級、省級教育資源服務平臺和覆蓋多省市的中小學數字化校園,產品圍繞數字化校園信息應用的平臺系統與智慧課堂,此次并購的理由是訊飛皆成業務與智慧課堂及在線教學云平臺項目中涉及的部分內容高度契合。

早在2010年,科大訊飛便披露公司于2009年10月出資1258萬元,與自然人孫曙輝合資設立訊飛皆成,該公司注冊資本為2466萬元,科大訊飛持股51%,也就是說此次不過是以募集資金收購了合作方的股權。而時至2016年,科大訊飛持有訊飛皆成的股權比例變為49.02%,孫曙輝持股47.08%,孫一鳴和申巍分別持股1.95%,即收購完成后,公司持有訊飛皆成的股權增加至72.22%。

股權轉讓協議還約定,2017年、2018年和2019年,每一年孫曙輝按照訊飛皆成上一年度經審計凈利潤的12倍PE對應估值將其屆時所持訊飛皆成5%的股權轉讓給科大訊飛。

2015年,訊飛皆成的營業收入為5551萬元,凈利潤為2485萬元,2016年營業收入為1.20億元,凈利潤和扣非凈利潤分別為7010萬元和6771萬元,意味著標的公司不僅營收翻倍,凈利率也由44.77%提高至58.51%。

2017年度,訊飛皆成的營收為2.68億元,凈利潤和扣非凈利潤分別為1.40億元和1.45億元,凈利率為52.24%。2018年度及2019年上半年,科大訊飛未披露標的公司的扣非凈利潤,財務數據顯示標的公司分別實現營收1.73億元和5654萬元,分別實現凈利潤1.11億元和4315萬元,凈利率分別為64.16%和76.32%。

訊飛皆成這樣的盈利能力極為罕見,微軟公司凈利率的歷史最高值為31.18%,訊飛皆成如何做到凈利潤率大于40%,且一路飆升到60%以上的呢?這種盈利能力可持續多久呢?

隨著訊飛皆成凈利潤的膨脹,其估值也水漲船高??拼笥嶏w在第一次收購后持有訊飛皆成72.22%的股權,2017年由于訊飛皆成自然人股東增資,科大訊飛持股比例被稀釋至65%;2017年6月,訊飛皆成完成2016年業績承諾,科大訊飛以貨幣資金4064萬元取得訊飛皆成5%的股權,2017年9月,科大訊飛以貨幣資金2437萬元收購訊飛皆成3%的股權,第三次收購股權后,公司持有訊飛皆成的股權比例變更為73%,對應訊飛皆成的估值為8.12億元。

科大訊飛在2017年應允了訊飛皆成的少數股東增資行為,直至2018年部分交易細節才披露出來。2016年7月,訊飛皆成增資后科大訊飛持股比例為65%,孫曙輝、鐘錕、強健依次持有標的公司25%、5%、5%股權。

2017年,科大訊飛與三位自然人約定以訊飛皆成經審計2016年度凈利潤的12倍PE估值依次收購鐘錕、強健所持訊飛皆成1.5%、1.5%股權;2018年,科大訊飛以標的公司2017年度凈利潤的12倍PE估值收購孫曙輝所持5%股權,以標的公司2017年度凈利潤的18倍PE估值收購孫曙輝所持15%股權。

從工商變更信息來看,鐘錕、強健在2017年7月持股比例分別減少1.5%,二人在2016年7月入股之時的投資成本不得而知,但以12倍PE的價格退出,估值并不低。

鐘錕系科大訊飛的核心員工,曾數次出現在公司的股權激勵名單中??拼笥嶏w對收購訊飛皆成最新的披露為2018年4月至6月,科大訊飛與訊飛皆成自然人股東簽訂股權轉讓協議,以貨幣資金2.90億元分三次收購訊飛皆成共計20%的股權,收購后公司持有訊飛皆成的股權比例變更為93%,這一比例也體現在了2019年半年報中。

不過,工商變更信息別有一番景象。天眼查顯示,繼鐘錕、強健入股訊飛皆成之后,2018年11月,鐘錕、強健合計持有的7%股份被轉讓給了王政等四位自然人,時至2019年6月,四人合計持有的7%股份被科大訊飛收購,訊飛皆成已是科大訊飛全資子公司。2018年入股的四個人系科大訊飛的核心員工,曾數次出現在公司的股權激勵名單中。

截至2019年6月30日,科大訊飛為收購訊飛皆成股權實際支付募集資金合計3.59億元。不僅如此,2017年5月,公司決定變更智慧課堂及在線教學云平臺項目部分募集資金及項目實施主體,公司擬使用6500萬元募集資金出資設立安徽知學科技有限公司(下稱“知學公司”),并由該公司作為項目部分建設內容的實施主體。而根據工商資料,知學公司早在2016年7月已經成立,股東為科大訊飛和合肥訊學信息科技合伙企業,后者的五名合伙人均系科大訊飛的核心員工。

值得一提的是,智慧課堂及在線教學云平臺項目在2015年定增方案中是預計于開始建設第二年投產并銷售,達產后預計年均銷售收入和年均凈利潤分別為9.83億元和3.32億元,事實上該項目已經延期至2019年6月完成建設,實際效益有待觀察。

商譽懸頂

2019年上半年末,科大訊飛賬面上的商譽金額為11.22億元,除訊飛皆成1.86億元商譽外,主要包含廣東訊飛啟明科技發展有限公司(下稱“啟明科技”)的3.48億元、上海訊飛瑞元信息技術有限公司(下稱“訊飛瑞元”)的1.40億元和北京訊飛樂知行軟件有限公司(下稱“樂知行”)的4.21億元商譽,而這三家公司的經營狀況各有蹊蹺之處,其商譽減值的風險不容小覷。

2013年,科大訊飛以自有資金4.80億元收購啟明科技100%的股權,在評估基準日2013年5月31日,啟明科技股東全部權益評估值為4.80億元,較其賬面凈資產7058萬元增值5.81倍。

交易對方承諾,標的公司2013年、2014年和2015年凈利潤依次不低于4000萬元、5000萬元和6000萬元。實際上,標的公司2013年、2014年和2015年的凈利潤依次為4416萬元、5241萬元和6662萬元,均精準達標。完成業績承諾后,科大訊飛不再披露子公司啟明科技2017年的業績,因為2017年啟明科技變為科大訊飛的孫公司。啟信寶顯示,啟明科技的社保人數從2016年的171人一路下降至2018年的90人。

2014年10月,科大訊飛決定以自有資金分三期購買訊飛瑞元100%的股權,第一期和第二期分別出資1.61億元和2528萬元收購了訊飛瑞元80%和10%的股權,在評估基準日2014年6月30日,訊飛瑞元股東全部權益評估結果為2.02億元,與賬面凈資產2527萬元相比增值率為698.66%。2017年5月,科大訊飛又以貨幣資金3493萬元收購了訊飛瑞元10%的股權,公司曾披露,訊飛瑞元在吸收合并后成為科大訊飛的“運營商大數據事業部”,獨立核算并考核業績,不會影響承諾的實施。根據業績承諾,訊飛瑞元2014-2016年的凈利潤分別不低于1800萬元、2250萬元、2700萬元,且2016-2017年的凈利潤同比增速分別不低于20%,而實際上訊飛瑞元2014-2017年分別實現凈利潤1849萬元、2258萬元、3199萬元、3803萬元,2016-2017年的凈利潤同比增速分別為41.67%和21.92%。由上述數據可知,除了2016年超額完成業績承諾外,訊飛瑞元其他年份均為踩線達標。

2016年,科大訊飛以發行股份及支付現金的方式收購樂知行100%的股權,交易標的作價4.96億元,其中發行股份1294萬股、支付現金1.43億元;以2015年12月31日基準日,樂知行的凈資產賬面值為4908萬元,評估值為4.98億元,增值9.15倍,經協商樂知行100%股份作價為4.96億元。交易對方承諾,樂知行2016年、2017年和2018年的扣非凈利潤分別不低于4200萬元、4900萬元和5650萬元。實際上,標的公司2016年、2017年和2018年的扣非凈利潤依次為4319萬元、5230萬元和6282萬元,圓滿完成業績承諾。然而,根據評估預測,樂知行2016年、2017年和2018年的營業收入依次為2.54億元、2.79億元和3.05億元,實際上樂知行在上述年度的營收依次為5774萬元、2.77億元和2.47億元,意味著實際凈利率依次為74.80%、18.90%和25.40%,2016年和2018年實際營收較預測值分別少了1.96億元和5770萬元。

科大訊飛的并購投資還在持續,2019年7月,公司擬購買廣州易聽說投資咨詢合伙企業持有的廣州訊飛易聽說網絡科技有限公司(下稱“易聽說”)25%的股權,對應標的公司注冊資本為750萬元,交易對價為1.42億元,轉讓價款分四期于2019年至2021年支付。標的公司評估值為5.40億元,較2019年3月31日的賬面凈資產1876萬元增值27.78倍。

據介紹,易聽說的主要產品為K12階段英語聽說練習與測試平臺,神奇的是,2018年度易聽說的營業收入為7015萬元,凈利潤為4501萬元,凈利率高達64.16%。這樣的盈利能力恐怕是同行業公司望塵莫及的,中概股流利說(LAIX.N)2018年的毛利率為72.58%,凈利潤尚且為負。值得關注的是,這筆并購屬于關聯交易,交易對方的執行事務合伙人系科大訊飛的副總裁杜蘭,交易對方承諾標的公司2019年和2020年的凈利潤不少于5000萬元和5500萬元。待利潤承諾完成之后,易聽說的業績會不會和前述標的一樣變得不見蹤影呢?

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